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界面新闻编辑 | 陈菲遐
近日，港股“黄金新贵”老铺黄金（06181.HK）一则配股公告引发市场震动。这家以“古法黄金”概念异军突起的公司计划以每股630港元折价8%配售431万股新股，募资净额26.98亿港元。
值得关注的是，这已是老铺黄金上市不足一年内的第三次融资，累计募资规模远超IPO时的10.42亿港元。
资本市场的热捧似乎与老铺黄金的业绩表现同频。2024年财报显示，公司营收同比激增167.5%至85.06亿元，净利润更以253.9%的增速飙升至14.73亿元，毛利率高达41.2%，远超周大福（1929.HK）、老凤祥（600612.SH）等传统巨头。更令人咋舌的是其股价表现——自2024年6月以40.5港元登陆港交所以来，股价一度冲破880港元，累计涨幅超1600%，市值逼近千亿港元，被冠以“黄金茅”“港股十倍股”之名。
然而，亮眼数据背后，老铺黄金的资本动作却透露出矛盾信号：一边是利润与股价的“双高”神话，另一边却是频繁融资的“资金饥渴”。为何一家毛利率领先行业、门店排队长达数小时的公司，仍需通过折价配股“补血”？
细看老铺黄金财务报表发现，平稳得异常的毛利率、与行业截然相反的存货策略，以及近两年现金流的持续流出，种种都透露异常信号。
一年融资57.7亿港元
2024年6月28日，老铺黄金以“中国古法黄金第一股”的身份登陆港交所，发行价40.5港元/股，募资净额10.42亿港元。上市首日老铺黄金股价涨幅即达78%。
2024年7月30日，老铺黄金即宣布悉数行使超额配股权，额外配售335.53万股H股，募资净额1.3亿港元。此举主要用于补充营运资金，应对门店客流量激增带来的库存压力。
2025年4月3日，老铺黄金完成4038.89万股非上市股份转换为H股，并于4月7日上市流通。此次转换虽未直接募资，但通过增加流通股数量稀释股权集中度，为后续资本运作铺路。
2025年5月8日，老铺黄金以每股630港元（较前日收盘价折让8%）配售431万股新H股，净募资26.98亿港元。资金用途中，80%用于内地门店扩张及现有门店升级，20%补充流动资金。至此，上市不足一年的老铺黄金已经累计募资超38.7亿港元。
以上仅仅是股权融资方面，债券方面老铺黄金的借款也同样有所增加。2024年年报显示，短期借贷和长期借贷当期部分为14.83亿港元，较2023年底的1.41亿港元增加13.42亿港元。另外，其他流动负债部分老铺黄金2024年也达到4.85亿港元，较2023年时增加2.1亿港元。从债务融资的角度，老铺黄金负债总额2024年达到26.09亿港元，较一年前增加19亿港元。
综合来算，一年之内，老铺黄金的融资总额达到57.7亿港元。似乎患上了“资金饥渴症”。
利润暴涨却钱慌难解仅仅是老铺黄金“矛盾”之处的外在表象。躺在财务报表中的诡异之处，可能才是老铺黄金真实财务状况的体现。
异常“平稳”的毛利率
在老铺黄金成长故事中，远超同行业的毛利率是催动其不断拔高估值的基石之一，这意味着老铺黄金拥有远超同行的盈利能力，以及市场认可的、不同于普通黄金饰品股的估值逻辑。
2024年，老铺黄金毛利率为41.16%，而同行周生生（0116.HK）同期毛利率为28.28%、周大生（002867.SZ）毛利率为20.8%、老凤祥因为包含黄金批发业务，所以毛利率更低只有8.9%。
如果将目光从老铺黄金毛利率高低这一焦点移开，从更长时间维度看其毛利率的波动更“稳定的”让人觉得诡异。
老铺黄金的毛利率从2021年起直到2024年始终在41%左右徘徊，上下波动没有超过0.7个百分点。甚至2023年和2022年都为41.89%。老铺黄金不仅毛利率“奇高”，而且整体趋势也不同于同行。
虽然老铺黄金没有披露其黄金原材料的采购途径和方式，但上海黄金交易所是国内黄金采购的核心平台。也有黄金饰品企业通过黄金租赁业务（向银行或金融机构借入黄金）满足短期原料需求，但价格也以上海黄金交易所的期货价格为指引。
从2020年以后，国内黄金大宗商品的价格就一路走高，上海黄金交易所显示国内黄金价格从2020年初的330元/克左右一路飙涨至如今的780元/克。最高时曾达到830元/克附近。其中，2024年年初时的金价约在476元/克，到了年末时已经达到616元/克，涨幅29%。
除了原材料成本，黄金饰品毛利率还受销售方式以及款式工艺的影响。当前黄金消费市场呈现“按克卖”与“一口价”双轨并行格局：前者以实时金价+工费计价，价格透明但利润微薄，多见于传统品牌；后者以设计溢价为核心，溢价更明显，老铺黄金等高端品牌多采用此模式。不过，该模式虽然溢价率高，但调价周期并不像按克卖及时，所以当金价出现快速上涨的时候，理论上“一口价”模式的毛利率波动会更剧烈。此外，镶钻类金饰品通常比素金类金饰品的毛利率更高。上述种种因素都影响着金饰品企业的毛利率。
金价持续上涨，给金饰品企业带来成本端不断上涨的压力，周大生和菜百股份（605599.SH）的毛利率出现大幅下滑。周生生通过不断地扩大“一口价”产品占比，毛利率获得少许提升，但最低毛利率和最高毛利率之间的波幅仍达到3个百分点；老凤祥的主流产品是按克计价，毛利率虽然微薄，但调价及时，受金价上涨的冲击较小，毛利率整体呈现先降后升趋势。
作为对比，老铺黄金的产品全部以“一口价”形式出售，产品类型包括素金类和镶嵌类，这都使得其毛利率构成十分复杂。需要注意的是，在2024年金价波动最为剧烈时（全年涨幅达29%），老铺黄金的毛利率只下降了0.73个百分点。
经营性现金流为负数
另一个诡异之处是老铺黄金虽然利润暴增，但现金流却没有跟上。
2024年，老铺黄金经营活动产生的现金流为流出13.27亿港元。前一年，也是老铺黄金利润大增的一年，其经营性活动产生的现金流流出3200万港元。反倒是2020年到2022年，老铺黄金利润没爆发前，经营活动产生的现金流是流入的，也基本和其1亿港元左右的净利润匹配。
利润暴增、但经营活动现金流流出的情况在行业内罕见，几乎是老铺黄金独有。下图为金饰品企业经营活动产生的现金流量净额/营业利润的比值，正常情况来说比值都为正数，且比值越大公司经营情况越正常；而比值为负数则说明公司现金流或经营情况不甚乐观。
图中所列企业，菜百股份和周生生是在2021年金价启涨的时候出现了经营性现金流的流出，可能是备货所致。此外，除老铺黄金以外的企业都保持了经营性现金流流入状态，而且不少企业经营性现金流随着金价上涨还十分充沛，甚至超过了当年的营业利润。
而老铺黄金2023年和2024年的比值均为负数，且2024年负数比值异常大。分析老铺黄金的现金流量表发现，导致其经营性现金流流出的关键是存货。
逆势加存货恐面临巨额减值
2024年，老铺黄金的存货从14亿港元增加到了44.14亿港元，增幅达30亿港元。其中，绝大部分增长是因为制成品增加（从7.91亿元增加到25.47亿元）。根据披露，老铺黄金的存货计价使用的是加权平均法计算。
老铺黄金的做法和业内所有企业都不一样。一般来说，大部分企业会在高金价阶段采取降低库存的策略，以防金价回调、高价库存累积的风险。例如，周生生2024年的库存为127.85亿港元，同比增长4.3%，远小于金价年内29%的增幅。也就是说，周生生降低了门店库存，加快了存货周转以管控风险；菜百股份、周大生也是同样做法。老凤祥的存货自2022年达到168亿元的顶峰后就持续下降，到2025年一季度为 99亿元。
老铺黄金的选择却是加杠杆，加库存，与同行做法截然相反。更重要的是，能够精准衡量库存风险的存货数量指标，老铺黄金并没有在年报中披露。界面新闻根据公开数据简单推算。老铺黄金2024年的存货从14亿港元增加到了44.14亿港元，增幅为215%。2024年金价涨幅为29%，那么老铺黄金的存货数量增加了144%。
库存数量增加在金价持续走高的时候风险尚且可控，但是一旦金价拐头，老铺黄金的高价库存或许面临巨额减值风险。
同行已卖不动，老铺黄金还能扛多久？
老铺黄金在渠道战略上坚持全直营模式，与依赖加盟扩张的传统黄金品牌形成鲜明对比。公司直营门店选址集中于北京SKP、上海豫园等一线城市核心商圈，单店投入高达5000万元，直营模式也是老铺黄金高毛利率的原因之一。直营模式强化了品牌溢价能力，公司素金一口价模式换算的克重已经超过1000元，远超同期上金所金价。
但重资产运营也会带来显著风险。2024年，老铺黄金的存货规模攀升占流动资产71.4%，运营天数长达217天，远超行业均值。老凤祥的运营天数为85天，菜百股份的运营天数为74天。
爆火的老铺黄金一年新开7家门店，门店排起了长队，甚至衍生出代购产业。但公司运营数据并没有大幅提升。2024年，老铺黄金运营周期仅比2023年缩短了12天，存货周转天数缩短了10天，应收账款周转天数缩短了2天。
更危险的是，同行的运营数据已经有拐头迹象。这对于大幅增加库存的老铺黄金是危险信号。
老凤祥运营周期从82天增加到了86天，存货周转天数也相应增加了4天。而且老凤祥的存货数量是连续下滑的，说明其终端动销压力越来越大。周大生的运营周期增加了32天，存货周转天数增加了35天。周生生的运营周期增加了60.5天，存货周转天数增加了58.5天。
同行们或多或少释放出动销放缓迹象，老铺黄金逆势增加库存真能过关吗？
